解析 | 上市在即 土巴兔可否扭轉頹勢？

互聯網家裝平臺土巴兔已經向港交所遞交了上市聆訊資料集。

從港交所披露的聆訊資料來看，經歷多年虧損之后，土巴兔在去年終于走出泥潭，經調整純利扭虧為盈利6350萬。

（圖片來源：土巴兔官網，侵刪）

而先一步于2018年7月登陸港股的同行業公司——齊家網母公司齊屹科技（1739.HK）也是虧損多年，盡管公司在2018年中報扭虧為盈，但目前股價仍處于破發的狀態。

家居裝修行業是一個很大的市場，2017年行業市場規模超過了2萬億，其中線上家居規模超過了1500億。但行業集中度普遍不高、房地產不景氣等也成為市場擔憂的因素。

有多少投資者原意買單？互聯網家居行業是一個值得＊＊的賽道嗎？先簡單看一下土巴兔這家公司的業務情況。

最大的互聯網家裝平臺：營收高速增長

公開資料顯示，土巴兔成立于2008年，包含設計網站、在線交易平臺、裝修保委托付款服務等業務。截至2018年6月底，公司平臺上共有約2630萬用戶、84500家裝修企業、110萬名室內設計師及1290家輔材、主材及定制家具供應商，是國內最大的線上家居裝修平臺。

根據公司的描述，土巴兔創立的初衷是解決家居裝修中普遍存在著的痛點。比如，對于業主來說，存在裝修過程缺乏透明度、缺乏有關服務供應商的可靠評論、資金安全及服務質量的顧慮、項目延遲和成本超支等問題。對于裝修企業來說，獲取客戶困難、缺乏工具和資源來提高服務質量和效率、訂購家裝材料供應的成本高昂等都是迫切希望得到解決的問題。

公司采取雙重股權結構，創始人擁有更高的投票權。創始人王國彬持有50.46%，但擁有75.34%的投票權。其他股東包括經緯創投、紅杉中國以及58同城。

營收規模上，2015年至2017年，公司的營業收入從2.03億上升到8.81億，年復合增速208%。在此期間，平臺的成交金額從22.91億上升到了31.24億。

業務結構上，主要包括兩塊，分別是線上平臺業務以及家裝承包業務。

線上平臺業務主要通過訂單推薦及交易傭金自服務提供商取得收入，另外還有通過廣告以及其他增值服務產生的部分收入。這部分業務毛利率較高，超過了90%。

家裝承包業務則通過向業主供應材料及施工承包服務產生收入，毛利率較低，在25%上下，2017年下半年以來公司已經開始縮減該業務的規模。公司給出的理由是，線上平臺業務已經具備可觀的規模及優化的服務能力，同時保持小規模的家裝承包業務會更加靈活。

從財務數據來看，公司線上平臺業務的營收從2015年的1.9億上升到了2017年的4.02億，兩年上漲了2.12倍。家裝承包業務在2018年伴隨著公司的主動收縮而大幅減少。

雖然，公司營收規模高速增長，但高額的費用支出下，盈利情況并不樂觀。

高銷售費用，2017年才扭虧

以經調整純利口徑來看，公司直到2017年才實現盈利，為6350萬，今年上半年經調整純利為2100萬。

公司過去虧損主要受高銷售費用影響。2015年，公司的銷售及營銷開支絕對額為2.48億，超過了公司當年的營業收入。近年來，隨著公司營收的增長，銷售及營銷開支、行政開支以及研發開支占營收的比例有所下降。

不過，公司主要的支出依然是銷售及營銷開支。截至2017年底，銷售及營銷開支在營收中的占比下降至31.67%。

萬億級大蛋糕，誰能吃到最大的那塊？

家居裝修行業市場規模較大，根據公司聆訊資料集數據，2017年的市場規模達到了2.1萬億，年增速在7.3%左右。但是，由于家裝產業鏈長、市場參與者眾多，導致行業的集中程度普遍不高。

聆訊資料數據顯示，2017年，互聯網家裝規模1526億，預計2017年至2020年將以42.2%的復合增速增長。但互聯網家裝的滲透率很低，2017年僅為7.3%。

由于互聯網本身的特性，線上的集中度明顯高于線下。按照GMV（網站總成交額）與成交金額測算，土巴兔都位居第一。但是，以成交金額測算，行業第二名的市場份額已經與公司比較接近。

地產下行，精裝修政策擾動

家裝需求很大程度上受房屋銷售驅動，2016年4月以來，商品房銷售面積增速持續下滑，目前持續運行在低個位數，難免會影響到裝修需求。

近年來，全國多個省市出臺了精裝修或者全裝修政策。以上海為例，根據上海住建委的要求，從2017年1月1日起，凡出讓的本市新建商品房建設用地，全裝修住宅面積占新建商品住宅面積(三層及以下的低層住宅除外)的比例為：外環線以內的城區應達到100%，除奉賢區、金山區、崇明區之外，其他地區應達到50%。奉賢區、金山區、崇明區實施全裝修的比例為30%，至2020年應達到50%。

與此同時，根據住房城鄉建設部2017年印發的《建筑業發展十三五規劃》，到2020年，新開工全裝修成品住宅面積達到30%。

這些政策的出臺意味著很多的裝修將直接由開發商完成，進而影響到公司平臺上個人的裝修需求。

另外，裝修涉及的交易環節多，不僅包括線上的溝通，還包括線下量房等環節。這其中就存在著在公司不知情的情況下，供應商與業主在線下繞開公司平臺進行交易，進而損害公司利益的行為。

裝修是個大行業，但是否能夠產生大市值的平臺級公司，目前尚難定論。截止11月16日，齊家網母公司——齊屹科技的總市值不足40億港元，土巴兔能提升一個量級嗎？

（文章來源：面包財經，侵刪）