索菲亞與恒大解綁，收回子公司股權，卻難解多重困局

合作四年，索菲亞同意恒大用合資公司的40%股權將雙方的全部債權折抵。一則簡短的公告折射出了行業困局。地產行業下行，間接影響上游家居行業景氣度，昔日衣柜老大索菲亞已面臨增長瓶頸。地產行業施壓、產品轉型艱難、經銷商博弈多重因素累加，索菲亞該如何破局？

一份短短五頁的公告，因牽涉了恒大以及索菲亞兩個各自業內的頭部玩家引發市場關注。

7月20日晚間，索菲亞發布公告稱，公司擬受讓河南中國恒大集團家居產業園有限公司(以下簡稱“河南恒大家居”)所持的河南恒大索菲亞家居有限責任公司40%股權，對價1.6億元。股權結構顯示，本次股權受讓完成后，索菲亞將持有標的公司100%股權。

（圖片來源：定峰匯-公眾號，侵刪）

這也意味著索菲亞同意恒大用用合資公司的40%股權將雙方的全部債權折抵。

在索菲亞看來，此次收購“有利于提高公司整體經營管理效率和業務協同發展，更好地在公司體系內優化配置資源。” 言語間，索菲亞的提速之意明顯。

過去幾年間，因過度依賴經銷商以及大宗業務，整裝戰略搖擺不定，索菲亞年營收增速從上市之初的40%降至4%。2020年年報顯示，從衣柜相關業務來看，索菲亞已經被歐派反超，將國內衣柜老大之位拱手讓出，三年前喊出的千億市值目標如今卻是遙不可及。

增長壓力與日俱增，索菲亞此時從恒大手中收回子公司股權有著怎樣的原因以及圖謀？

1

 索菲亞的恒大“依賴”

一個是家居行業的衣柜老大，一個是地產行業的標桿龍頭，過往7年間，索菲亞與恒大關系密切。通過搜索引擎檢索二者的合作信息，首條顯示的信息即為“恒大授予索菲亞2019年優秀供應商”。

實際上，自2014年開始，雙方就先后多次達成戰略合作意向。而恒大方面在對外宣傳時，亦將索菲亞列為重要的合作伙伴。

商業戰場上，這份密切關系并不止步于虛名。為了加強業務綁定，2017年1月，索菲亞與河南恒大合資成立了一家家居公司，即“河南恒大索菲亞家居”。

按雙方約定，該公司注冊資本1億元索菲亞現金認繳6000萬元，持股60%；,河南恒大以現金認繳4000萬元,持股40%。

公司注冊后，雙方還將就項目分期進行投資，總投資金額不超過12億元。第一期計劃，雙方瞄準了河南蘭考家居項目。彼時的＊＊＊息顯示，該項目預計總投資4億元，項目將建設年產34萬套定制衣柜及配套家居產品。

據索菲亞補充，上述34萬套產品產能將主要供應給恒大集團旗下的樓盤和區域。恒大方面亦包含誠意——采購銷售體系優先采購合資公司生產的產品。

在索菲亞看來，“合資公司項目將同時擴大索菲亞產能和渠道，助力未來業績。”

財務數據顯示，2018年至今，恒大始終是索菲亞的重要客戶。2018年，公司按欠款方歸集的應收賬款前五大客戶中，中國恒大的三家子公司包攬了前三名，占應收賬款合計數的比例高達44.57%。

（圖片來源：定峰匯-公眾號，侵刪）

2020年年報中，雖然上述占比降至21.31%，恒大的相關子公司仍然是索菲亞最大的應收賬款方，對應金額1.88億元。

大量的往來款受限，索菲亞坐不住了。7月20日晚間，索菲亞和恒大達成協定，擬以1.6億元受讓河南恒大索菲亞家居有限責任公司40%股權，對價1.6億元。

同時，索菲亞在公告中提及，截至公告日，雙方經營往來債權總額合計也約為1.6億元。由此，雙方同意恒大方面以公司債權相互抵銷的方式進行處理。

簡而言之，索菲亞決定把恒大的債權換股權，將合資公司變為全資公司來“單干”。

索菲亞的決心來的稍晚，過往三年時間里，地產大宗業務傳導的壓力、經銷商矛盾以及產品策略上的搖擺已經讓索菲亞被后浪相繼趕超。

2

大宗業務雙刃劍

對于家居企業而言，產品的銷路相對固定，除了經銷商、個人或團體訂制外，與下游房地產商之間達成的大宗業務協議為家居企業提供了巨大的增量空間。

而因家居業務和房地產行業的高度相關性，家居公司為地產商提供大宗業務的模式也一直沿襲至今。早在2014年就涉足大宗業務的索菲亞一度嘗到甜頭，并且促使其在2017年與恒大合建廠房。

當時的二級市場同樣給足了上述二者的“面子”。消息放出后，索菲亞的股價一路上行，達到繼2011年上市后的又一頂峰，一時風頭無兩。

好景不長，與恒大攜手的故事講了一年，2018年后整個家居行業畫風突變。索菲亞發現，以往依賴的模式不靈了。

當年，索菲亞的營業收入增速由2017年的36.02%下滑至18.66%，幾近腰斬。

2018年，房地產行業融資收緊，萬科在年報中指出整個行業已經邁入白銀時代。地產行業的結算周期往往長達一到兩年。萬科的預言在2019年初現端倪，并在2020年成為了行業共識。而這份壓力，早在2018年就已經展露苗頭。

大宗業務固然能為家居企業帶來巨大的業務規模，但是當地產邁入下行周期，來自下游房地產行業的壓力就沿著供應鏈傳導至中游家居產品供應商身上。

春江水暖鴨先知，2018年開始，敏銳的供應商們發現——房企付錢的周期被拉長了。

統計數據顯示，2018年，房企利用供應商之間賬款融資的動作激增。商票、ABS等模式層出不窮，直接導致供應商與以往兩個月即可完成結算的賬目普遍被延期至一年之久。

反映在索菲亞身上，自大力發展大宗業務以來，其應收賬款周轉天數從2018年的15.52天上升至2020年的33.06天，翻了一番。

情況愈演愈烈，地產商們發現日子一天比一天艱難，樓面限價、土地限價接連落下。在土拍市場上“揮金如土”的地產投拓們攜地而歸，留給集團采購、運營的，只有擺著指頭算成本的日子。

上游的景氣度受到波及，下游有控制成本的需求。一位在上市房企負責項目成本的人士向老虎財經透露，在集團采購的層面，與地產商簽訂大宗業務合同的家居企業報價約為市場售價的3.5到4折，留給家居廠商的利潤空間所剩無多。

換言之，如果依賴大宗業務，家居企業固然可以消化產能規模。作為代價的是，企業盈利水平將被犧牲。

資料顯示，索菲亞的大宗業務營業收入規模從2018年的4.84億元快速上升至2020年的15.10億元，年化復合增長率達76.28%。

2021年一季度，索菲亞營業收入約17.60億元，同比增長130.59%，較2019年同期增長48.52%；歸屬于上市公司股東的凈利潤約1.18億元，較2019年同期增長10.28%。

從一季度數據來看，索菲亞的營收、凈利潤增速已經出現近40個百分點的差值。毛利率方面，據Choice數據顯示，2017年以來，索菲亞的毛利率連年降低，已從38.17%降至36.56%。

除此外，大量的交易款項賬期被延長，也導致了索菲亞的經營性現金流出現季度性的巨額流出。

2021年一季度，索菲亞經營活動產生現金流凈流出6.61億元，較2020年疫情期間的凈流出還要多出6.74%。公告中，索菲亞語氣婉轉，表示系因“大宗業務發展迅速，部分大宗客戶以商票結算，導致經營現金流增速低于經營活動現金流出增速所致。”

3

戰略轉型之困

復盤索菲亞在2018年的困局，繞不開另外一個因素——經銷商。

與大多數的傳統消費品相同，家居行業發展初期與線下經銷體系深度綁定。一家企業的規模大小與其能撬動的經銷商網絡呈正相關。

經歷了21世紀第一個十年的廝殺，索菲亞自上市起就呈現出領先姿態，同時也與經銷商深度綁定。

2018年年報中索菲亞的前五大客戶的營收是14.39億元，占總體營收的19.8%；到了2020年，前五大客戶的營收約13.92億元，占比同樣高達16.66%。另一個數據還顯示，2019年，索菲亞通過經銷商途徑實現的銷售占比高達85.54%。

如此龐大的經銷商規模成就了索菲亞的市場地位，風險也從此埋下。

自2018年起，家居行業的線下店鋪就已經顯露疲態。據億翰智庫統計，從單店收入來看，2018年索菲亞的單店收入出現自公司上市以來的首次下滑，單店收入增速大幅下滑至負區間。

此外，根據《2019年建材家居市場發展現狀調研報告》，超過7成的賣場遇到的主要困境是客流量明顯下滑，有五成多的建材家居賣場，出現了10%以上的空租。

饒是如此，如果索菲亞繼續保持開店速度，其仍能在單店收益下滑的情況下保持增長趨勢。這是一種類似海底撈的增長邏輯。

（圖片來源：定峰匯-公眾號，侵刪）

但家居產品的業務需求遠不及餐飲，據億翰智庫分析，截至2020年，索菲亞擁有衣柜門店的數量預計為3119家，而中國一共有2856個縣級行政區劃單位。整體上門店的鋪設已經基本結束，公司衣柜業務已到了考慮內生性增長的階段。

對于索菲亞而言，如果不尋求改革，營收規模見頂只是時間問題。

深耕行業多年的索菲亞并非無動于衷，早在2018年，索菲亞就為了推動銷售，鼓勵經銷商推行套餐，但部分經銷商出于自身利益的考量，并未執行該項政策，導致公司總部的政策執行打了折扣。

經銷商們越做越大，反過來成為了索菲亞的掣肘。從一個數據層面可以略窺一二：家居行業內，櫥柜業務往往是整合各板塊的核心業務，這部分業務是索菲亞的薄弱點。

由于索菲亞是由衣柜起家，因此在櫥柜和木門品類上的品牌力等方面都相對較弱，雖然索菲亞經銷商渠道強大，卻始終難以推進整裝渠道，以至于被歐派等后來者超越。經銷商之路難推進，大宗渠道業務成了索菲亞業務增長的救星。

2018年至2020年三年間，索菲亞的大宗業務銷售總營收占比從6.62%增至18.08%，并且是近幾年業務增長的主要貢獻者。2020年索菲亞的櫥柜業務總收入較2019年同比增加42.26%。

不過，地產景氣度不復往日，索菲亞依賴的大宗交易代價同樣顯著，索菲亞的櫥柜毛利潤率由2018年的27.98%下滑至2020年的22.67%，毛利潤下跌了5個百分點。

（文章來源：環球老虎財經APP，侵刪）